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4月15日上午9点，映恩生物正式在香港交易所挂牌上市，成为近年来香港股市18A生物科技板块一大亮点。作为一家专注于抗体偶联药物（ADC）研发的创新型医药企业，映恩以发行价每股94.60至103.20港元，募集约2.1亿美元（约合15.4亿港元）的资金，不仅刷新了自2022年以来此板块的融资纪录，还在暗盘交易中一度飙升80%，上市首日开盘股价迅速上升超过90%，达到201.6港元。市场对创建仅六年的这家生物科技公司的热情，不仅在于其在ADC研发领域的独特布局，还展现出中国创新药企在全球竞争中顺利获得license-out（对外授权）获取优势的可能性。

近年来，ADC领域的火热开展无疑为映恩生物的崛起创造了有利条件。截至2024年底，该公司已成功建立12款自主研发的ADC药物，其中6个已进入临床阶段，涵盖乳腺癌及小细胞肺癌等适应症。该公司尤其以EGFR/HER3双特异性ADC药物DB-1418的突破性设计脱颖而出，并于2025年年初与Avenzo Therapeutics签署了一项总价值12亿美元的授权协议，其中包括5000万美元的首付款及随后的里程碑付款11.5亿美元，同时还将根据销售额获取分成。映恩顺利获得早期技术积累迅速培养其药物研发管线，再顺利获得对外授权获取大量现金流。数据显示，自2023年4月以来，公司已完成6笔ADC药物授权，潜在总金额超过50亿美元，合作对象包括国际知名企业BioNTech、百济神州及Adcendo等。仅在2025年初，映恩即新增与Avenzo及三生制药的合作。这种商业模型的优点显而易见：药企无需承担后期高成本的临床与商业化风险，而国际药企则能迅速扩展其产品线，缩短开发时长。

然而，license-out模式也有其内在的挑战。公司2024年营收达到19.41亿元，同比增长8.6%，然而由于营业成本激增，毛利率从76%降低至40.4%，运营亏损扩大至1.89亿元，净亏损达10.5亿元，高昂的ADC研发开支是主因之一：2024年研发投入高达8.37亿元，占据整体收入的43%。同时，公司的流动负债高达19.6亿元，而且早期的融资协议包含对赌条款，如未能在2025年上市，投资者有权要求一定比例的份额回购。尽管成功上市暂时缓解了现金流压力，但如果未来研发进展不如预期，该问题可能会被放大。

映恩生物的成功上市被视作港股18A板块能否重振旗鼓的一个关键信号。自2021年市场热度降温以来，港股生物科技板块持续低迷：56家已上市的18A公司中，有19家股价低于发行价，30家市值低于20亿港元。然而，映恩生物的国际配售取得超14倍认购，暗盘交易大涨，首日高开，重新燃起市场信心。基石投资者阵容强大，15家组织包括BioNTech、礼来亚洲基金、富国基金及易方达联合认购6500万美元，其中BioNTech的参与尤其引人注目，这可能暗示其视映恩为一个战略合作伙伴，共同推进ADC技术的开展。

尽管ADC领域热度不减，其同质化竞争的隐忧已现。现在全球研究中的ADC项目中，HER2、Trop2等成熟靶点占比超过60%，而映恩生物选择EGFR/HER3双特异性ADC显然是要把握新进入领域。尽管此策略避开了红海竞争，它也度面临科学风险。例如，DB-1418的双靶点设计在试验中尽管显示出潜在疗效，但仍需与竞争对手的产品疗效进行比较检验。Avenzo公司为取得DB-1418的权益，需承诺高达30亿美元的里程碑款项，而其融资仅为3.86亿美元，融资链的紧张可能牵绊其投入。license-out模式要求企业具备持续创新能力。映恩生物现有12条管线中，有6款已进入临床，2款双抗ADC计划于2025-2026年进入临床，未来三年需密集投入试验，每项试验可能耗资数亿元。假如公司无法持续推出具国际竞争力的新产品，已有合作的价值可能面临危机。

映恩生物的上市标志着中国创新药企顺利获得ADC技术在全球竞争中崭露头角，也显示出在资本市场寒冬中新的生存策略。顺利获得license-out模式，企业能提前取得融资以支持研发，分摊风险，同时借助国际伙伴的渠道进行产品推广。然而，这一模式是否可持续，依然需要顺利获得可靠的临床数据和不断更新的研发管线来验证。对于映恩生物而言，上市只是长跑的开端，未来需要持续用实际数据和成果来证明战略的正确性。

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